Aldhea
Por Decio Machado
Cuando estamos a punto de que se cumplan ocho años de la quiebra de Lehman Brothers[1], la que fue una de las mayores compañías de servicios financieros del planeta y momento en el cual se oficializó la más grande crisis financiera de la historia desde el crack de 1929, la economía mundial no se ha vuelto aun a recuperar de los graves síntomas de desestabilización global.
La oficialización en Juzgados de la bancarrota de Lehman Brothers el 15 de septiembre de 2008 desató el pánico entre los inversores, lo que llevó al índice Standard & Poor´s 500 (S&P500) -uno de los índices bursátiles más importantes de Estados Unidos- a desplomarse cerca de un 40% ese mismo año.
Sin buscar profundizar en lo que fue la historia de la última crisis económica global, cabe recordar a modo introductorio que la crisis financiera del año 2008 fue fruto directo del colapso de la burbuja inmobiliaria en Estados Unidos durante el año 2006, lo que provocó en octubre del 2007 la llamada crisis de las hipotecas subprime. Los impactos de esta crisis hipotecaria se manifestaron de manera extraordinariamente grave desde inicios del 2008, afectando primero al sistema financiero estadounidense y posteriormente al internacional. Sus consecuencias fueron múltiples, destacándose entre estas una profunda crisis de liquidez global que implicó grandes inyecciones de dinero en efectivo desde los bancos centrales de todo el mundo a los sistemas financieros privados, una crisis alimentaria que afectó a las regiones más pobres del mundo (especialmente a países como Malaui, Zambia y Zimbabue), junto a diversos derrumbes bursátiles (crisis bursátil de enero de 2008 como antesala de la crisis bursátil mundial de octubre de ese mismo año) y una crisis económica de magnitud internacional cuyos coletazos se extienden hasta nuestros días. Desde entonces atravesamos lo que podemos llamar una coyuntura pos-2008 que por lo prolongado de su duración genera gran preocupación a las instituciones de Bretton Woods.
Pero hagamos memoria, tras la crisis subprime y la burbuja inmobiliaria los diversos países afectados decidieron aplicar un programa de políticas de estímulo buscando dinamizar sus respectivas economías nacionales. Para evitar la deflación[2] y depresión que podrían conllevar este tipo de medidas, la Reserva Federal en coordinación con el Banco de Inglaterra, bajó los tipos de interés hasta cero y empezó a aplicar lo que se ha venido en denominar quantitative easing[3], llegando a aplicar este programa por tres veces consecutivas[4]. Este programa de compras expendida de activos, término con el que fue definido en Europa, ha sido aplicado también por el Banco Central Europeo buscando contribuir al incremento de la producción y los precios en el área de la Eurozona. En el viejo continente, el programa consiste en una inyección masiva de 1,15 billones de euros de liquidez adicional en el mercado que contempló inicialmente la adquisición total de 60.000 millones de euros que posteriormente se ampliaron a 80.000 millones de euros de compras mensuales hasta marzo del 2017. Además y fruto del impacto del Brexit en la economía británica, donde la caída del sector manufacturero y los servicios (desde la hotelería hasta informática y finanzas) luego del referendo del 23 de junio, el Banco Central de Inglaterra intervino bajando los tipos de interés a su nivel más bajo en décadas y anunciando un masivo programa de emisión de dinero electrónico, anunciándose así un nuevo programa de quantitative easing equivalente a unos 100.000 millones de dólares para estimular el crédito, el consumo y la producción.
Si bien es cierto que gran parte de los endeudamientos públicos globales, temática que abordaremos en el transcurrir de este texto, son parte de la salida dada a la crisis del 2008, también lo es que podría convertirse en el principal pilar de la próxima crisis global. Partiendo de este hecho estaríamos frente a una situación de crisis estructural, pues los mecanismos de corrección aplicados para rearticular el equilibrio económico y superar la crisis habrían dejado de ser una herramienta efectiva a futuro, prolongando el momento en que más temprano que tarde llegaría un fuerte colapso del sistema financiero global.
Dejando este punto para después, conviene indicar que la política expansiva estadounidense generó tasas de crecimiento sustancialmente mayores que las europeas, aunque si se analizan las recesiones habidas desde la Segunda Guerra Mundial, ésta ha sido de las recuperaciones más débiles que hemos conocido en la historia económica mundial. Larry Summers, quien ejerciera como secretario del Tesoro en la época de Bill Clinton y también como asesor del presidente Barak Obama ha llegado incluso a desarrollar la llamada tesis del “estancamiento secular”, según la cual el tipo de interés de equilibrio en la economía habría bajado tanto que las políticas monetarias ultraexpansivas no serían suficiente para estimular la demanda, llegándose a la conclusión que el crecimiento sólo se consigue ya por medio de burbujas que tras estallar vuelven a generar una economía maltrecha.
Es un hecho que la impresión generalizada en los círculos gobernantes es que han fracasado las medidas aplicadas de flexibilización cuantitativa, termino en castellano del quantitative easing. La justificación a la inyección de miles de millones de dólares en el sistema financiero mundial a través de estos programas fue tener las tasas de interés más bajas, buscando así estimular al capital financiero a invertir en la economía real. Sin embargo, ocho años después, la inversión global está muy por debajo de donde estaba antes del 2008 y no hay indicios de grandes estímulos en la economía global.
En la actualidad son muchos los defensores de estas medidas los que se preguntan sobre la utilidad real de estas, sobre si la propagación de las tasas de interés negativo han roto el sistema bancario, o si ya comienza a ser hora de actualizar un modelo económico que ya poco nos dice sobre el mundo real en el que vivimos.
Teniendo en cuenta, como indica Immanuel Wallerstein, que el capitalismo es un sistema y que como todos los sistemas tiene una vida no eterna (los sistemas pasan por tres fases: creación, desarrollo y declive), podríamos estar asistiendo a su última etapa, si bien está puede prolongarse aun en agonía durante varias décadas y haciendo cada vez más daño al conjunto de la humanidad.
Si entendemos que la definición del sistema capitalista moderno viene dada por su necesidad de una incesante acumulación de capital (Wallerstein, 2006), el término crisis se definiría como “una situación caracterizada por un conjunto de fallos generalizados en las relaciones económicas y políticas de reproducción capitalista” (Busqueta et al., 2009:18).
Haciendo más comprensibles estos términos, diríamos que si definimos el Capital como un valor en movimiento que experimenta una expansión continuada por medio de la producción de plusvalía, cuando hablamos de crisis estamos hablando de la ruptura de este ciclo expansivo, lo que implica que los inversores preferirán guardarse el dinero antes de invertirlo pues entienden que en estas coyunturas no obtendrán el beneficio esperado frente al riesgo que asumen. Pero el Capital también puede estancarse en forma de dinero cuando no encuentra las materias primas adecuadas para materializarse o incluso fruto de otras circunstancias tales como cuando existe maquinaria que no está a pleno rendimiento, los inventarios de productos son excesivos, el desempleo no permite dinamismo en el consumo, etc. En la actualidad podríamos estar viviendo una situación en la que se van combinando múltiples factores de estas características.
Desde los textos de los Grundisse de Karl Marx ya sabemos que la tendencia hacia crisis cíclicas es una ley inherente al capitalismo. Es un hecho indiscutible que el sistema capitalista ha generado periódicamente docenas de crisis cíclicas por lo menos desde 1825, cuando la primera auténtica crisis de sobreproducción internacional golpeó al planeta. Ahora bien, la forma en la que se desató la crisis del 2008, a diferencia de otras anteriores, demuestra de que el sistema económico global ya no es tan sólido como lo era antaño, condición que hace que su recuperación sea muy lenta y altamente conflictiva. El endeudamiento global crece como la espuma mientras la competitividad general está semi estancada, a pesar de las visiones optimistas vertidas en el último informe The Global Competitiveness 2015-2016[5] las cuales no se corresponden con la realidad.
Lo que tenemos en la actualidad es un ritmo de crecimiento muy inferior al de antes de la crisis, un incremento permanente de la desigualdad global y una tendencia generalizada al elevado desempleo. Como apuntamos con anterioridad, la capacidad de endeudamiento de una economía capitalista está en relación directa a su nivel de competitividad, lo que hace imposible en las condiciones actuales que dicha deuda global se pueda reducir salvo que exista en algún momento quiebras masivas fruto de lo que el sistema consideraría una falla sistémica global, con las correspondientes quitas de deuda que de tal episodio catastrófico derivarían. En este sentido, es de esperar que el sistema monetario actual esté abocado al fracaso, aunque la deuda global en estos momentos se esté permanentemente renovando. Llegará un momento en que será imposible dilatar por más tiempo la necesidad de afrontar dichas obligaciones. La reducción de gastos en bienes de inversión está provocando que descenso de la tasa de crecimiento de la productividad de la economía, consecuencia de que los fondos acumulados por las grandes corporaciones están siendo canalizados hacia actividades especulativas como la recompra de acciones y las fusiones.
Los países desarrollados no han vuelto a crecer con fuerza desde el inicio de la crisis financiera del 2008, pero tras la caída de los precios de los commodities la situación se ha visto notablemente agravada, ya que las economías de los países emergentes ahora también tienen problemas de crecimiento y sufren la fuga de capitales hacía otros mercados. En este sentido, cabe resaltar que la fuga ilícita de capitales de los países en vías de desarrollo no proviene ni de la corrupción ni del narcotráfico, como a veces se plantea; tampoco de las fortunas individuales que se esconden en paraísos fiscales como las reveladas en este año por un consorcio mundial de periodistas a través de los Panama Papers, sino que estos encuentran sus vías de escape mayoritariamente por la manipulación de los precios de transferencias (sobrefacturación de importaciones de productos y servicios para inflar gastos y registrar una renta inferior a la real) de las compañías, episodio que veremos más adelante analizando el caso chino. El 64,3% de los flujos ilícitos globales proviene de operaciones comerciales manipuladas, muchas más que el 30,6% estimado por actividades criminales y el 5,1% derivado de la corrupción gubernamental, según indica el referencial informe Capitalism´s Achilles Heel elaborado por Raymond Baker del Global Financial Integrity.
Profundizando en lo anteriormente mencionado, cabe considerar es que si contemplamos el estancamiento de la economía japonesa, la cual siendo la tercera economía del mundo continúa luchando contra su escaso o nulo crecimiento económico a pesar de cuatro años de Abenomics –inyecciones monetarias, estímulos fiscales y reformas laborales neoliberales- y la cual al ritmo actual de compra de deuda para el 2020 su banco central tendrá dos tercios de los bonos del gobierno; la desaceleración china sobre la cual nos extenderemos más adelante; la situación de Rusia, en la cual la recesión económica se ha prolongado durante seis trimestres y donde se ha propuesto “un ambicioso plan de privatizaciones” según palabras de su viceprimer ministro Igor Shuvalov por el cual el Estado prevé el ingreso de un billón de rublos mediante la catastrófica venta de las petroleras Bashner y Rosneft, la naviera Sovkomflot y el banco VTB; un Brasil hundido en la recesión y donde el mismo día que se consumaba la destitución de Dilma Rousseff se conocía el dato de que en el segundo trimestre de este año su agonía económica se prolongaba contrayéndose su PIB un 3,8% en comparación con el mismo período del 2015; y con una Unión Europea de crecimiento muy débil y que tuvo que devaluar el euro para evitar un infarto económico; queda claro que la economía global no está en su mejor momento.
A continuación pasamos a hacer un repaso de los aspectos más significativos de la economía global y las perspectivas negativas que de estos deriva.
Ralentización de China
La economía de China estuvo durante casi cuatro décadas asombrando al mundo con unas tasas de crecimiento impresionantes. Sin embargo, desde 2008 los conductores del proceso chino se vieron obligados a abrir un proceso de reflexión que en la actualidad se ha transformado en un plan de reformas que generan muchas dudas a escala global.
Cuesta imaginarse que Deng Xiaoping tuviese realmente un dimensión de todo lo que significaría a la postre las reformas por él impulsadas (las “cuatro modernizaciones”) en el XI Comité Central del Partido Comunista de China en diciembre de 1978. En todo caso, hay que reconocerle al sucesor de Mao que hizo del pragmatismo la nueva ideología reinante para el establishment post-comunista chino.
Desde entonces, la modernización económica se convirtió en una prioridad en China, sustituyendo planificación por mercado, movilizando a importantísimos recursos laborales, abriéndose al mundo y transformándose en un centro de producción referencial a escala global. Desde que China se incorporara a las lógicas del capitalismo global, se diseñó una estrategia que buscó lanzar una reforma tipo “Big Bang” cada cinco años, y cada nueva apertura (privatización de la agricultura, impulso a los negocios privados, apertura a empresas extranjeras…) fue abonando el terreno para una nueva etapa de crecimiento. Durante estas últimas cuatro décadas se ha modernizado la industria y se han desarrollado ampliamente las infraestructuras, generándose espacios en el mercado laboral para una población activa que en la actualidad alcanza los 800 millones de personas.
En pocas palabras, la legitimidad del partido gobernante en China dejó de ser ideológica y amparada bajo el culto a la personalidad de Mao Tse Tung, para pasar a ser estrictamente dependiente de su capacidad de llevar a cabo reformas económicas y generar crecimiento en el país. En todo caso, queda para el debate teórico de quienes tengan voluntad de meterse en esos “barrizales”, discutir la tesis sobre si los sistemas autoritarios que demuestran capacidad de gestión son más propensos a favorecer un crecimiento rápido, como ha sido el caso de Corea del Sur, Taiwán y Singapur o en la actualidad sucede en China y Rusia.
Pero lo que fue la gran fiesta del “dragón rojo” ya terminó. En 2008 el entonces primer ministro Wen Jiabao calificó el crecimiento chino como “desequilibrado, descoordinado e insostenible”. Desde entonces hasta hoy la cosa no ha hecho más que empeorar: la deuda total en relación al PIB crece con rapidez; la ventaja que suponía la mano de obra barata –pieza fundamental para entender el acelerado crecimiento chino- se ha ido esfumando paulatinamente a la par que los trabajadores comenzaron a gozar de mejores condiciones para negociar su contratación y situación en el mercado de trabajo; y la actual fuga de capitales que sacude al país. Respecto a este último punto cabe indicar que al cierre del pasado año la fuga de capitales de China se cifraba sobre los 100.000 millones de dólares mensuales y en que en la actualidad dicha cuota parecerse haberse ralentizado hacía cifras cercanas a los 30.000 millones por mes, lo cual no deja de mermar parcialmente las inversiones en dicho país.
Las salidas de capitales son protagonizadas tanto por inversores internacionales como, sobre todo, por residentes chinos y todas tienen un denominador común: el temor a una mayor depreciación del yuan renminbi, temática que abordaremos más adelante. Los movimientos de los inversores internacionales se concentraron en la disminución de los depósitos offshore en la divisa china. Estos depósitos se utilizan tanto para las liquidaciones comerciales con China como por motivos de inversión.
Esta fuga de capitales se vehiculizan por tres canales básicos. Primero, numerosas empresas chinas amortizaron deuda en moneda extranjera, y buena parte de esta deuda ha sido contraída con bancos locales que habían adquirido obligaciones con bancos extranjeros. Así, el mayor repago de las empresas comportó una disminución de los créditos contraídos con los bancos no residentes (desinversión).
El segundo canal y posiblemente el más importante a través del que se vehicularon las salidas de capitales de residentes es la llamada “sobrefacturación de las importaciones”, un recurso que utilizan las empresas chinas para eludir los controles de capitales, mediante transacciones de capital no reportadas de manera oficial. La enorme discrepancia entre los datos reportados por la Agencia de Aduanas china en materia de importaciones y las transacciones bancarias con motivos comerciales, de 700.000 millones de dólares en 2015, hizo saltar la alarma. Sin embargo, la situación continúa, y las importaciones chinas de Hong Kong se dispararon hasta un 242% el pasado mes de mayo comparado con el año pasado mientras las importaciones en general caen año a año desde que comenzara la desaceleración económica. La mayoría de los analistas están de acuerdo en que en China sus compañías siguen entregando recibos falsos al regulador, escapando así de los límites de flujos de dinero al exterior. En definitiva, la sobrefacturación de importaciones, en particular a través de Hong Kong, sigue siendo un mecanismo utilizado para camuflar la fuga de capitales en el gigante asiático.
Finalmente, el incremento de las salidas por parte de los residentes chinos también se observa en el fuerte repunte de la inversión de las empresas chinas en activos extranjeros (IED), que se debe, en parte, a las dudas que se tiene al interior del país respecto a la capacidad de crecimiento de su economía.
Para contrarrestar el efecto de esta fuga de capitales y contener la fuerte presión bajista que se ejerce sobre el yuan, las autoridades chinas han “quemado” más de 11% de sus reservas –más de 300.000 millones de dólares- en el último año, buscando defender su divisa y evitar que esta sufra una caída desordenada. De igual manera se ha tenido que proceder con la venta de bonos estadounidenses. La deuda emitida por el Tesoro de los Estados Unidos al cierre del 2015 ascendía a 13,2 billones de dólares y el Banco Popular de China ya se vio obligado a vender hasta aquel momento por valor de 187.000 millones de dólares, casi una quinta parte del billón de dólares invertidos en bonos estadounidenses que se suponen están bajo control del banco central chino.
Fuente: Bloomberg
Al igual que muchas otras economías emergentes aunque en este caso de forma sobredimensionada, China prosperó de manera clásica, construyendo carreras para unir las fábricas a los puertos, desarrollando redes de telecomunicaciones para conectar unos negocios con otros y ofreciendo a su histórico campesinado puestos con muy superior remuneración en fábricas urbanas. Pero llegó el momento del punto de inflexión en la economía china: la oferta de mano de obra procedente de las zonas rurales se agota y el empleo en las fábricas alcanzó su máxima capacidad (Gertken y Richmons, 2011); de igual manera la red de autopistas construida en China supera los setenta y cinco mil kilómetros, siendo la segunda más larga del mundo tras Estados Unidos; pero además, la tendencia demográfica se ha invertido y ahora el Estado tendrá que afrontar un novedoso reto respecto a cubrir las necesidades de su clase social pensionista.
El crecimiento de China se ha desacelerado. El crecimiento medio chino desde el año 2000 es del 9,6% mientras que el crecimiento medio mundial durante ese mismo período apenas alcanzó el 2,9%. Desde que comenzó la última crisis global (2007) la economía de China ha multiplicado su tamaño por tres, pasando su PIB de 3,5 billones de dólares a 10,5 billones de dólares en la actualidad. Sin embargo al cierre del 2015 la relación entre el crecimiento chino y el global había menguado notablemente: 6,8% y 2,3% respectivamente y es de presumir que dicha tendencia siga a la baja.
El camino más probable para China es el que siguió Japón a principios de la década de 1970, cuando su economía en auge desde el fin de la guerra se ralentizó sustancialmente pero continuó creciendo a un ritmo respetable, algo esperable en la fase de madurez de cualquier economía “milagro”. China podría ser Japón veinte años más tarde y diez veces más grande, lo cual tiene serías implicaciones, pues los inversores y las compañías que apostaron por un crecimiento de dos dígitos en China van poco a poco saliendo del país.
La desaceleración china supone el fin de un ciclo económico global, cerrando una etapa que para bien o para mal ha alterado el curso de la historia económica durante las últimas décadas. Se reduciendo la pobreza global al mismo tiempo en que se aceleraron las amenazas de destrucción ambiental, el calentamiento global y la forja de un nuevo modelo de imperialismo global a pesar de que muchos analistas institucionales al servicio de los gobiernos del Sur se nieguen a verlo.
Pese al bajón económico general, el superávit de la balanza comercial china al cierre del 2015 fue de 594.500 millones de dólares, lo que junto a un colchón de reservas de divisas que llegó a ser de hasta cuatro billones de dólares (China es uno de los principales acreedores de Estados Unidos), ha permitido hasta ahora absorber otros indicadores económicos que comienzan a ser altamente conflictivos. Sin embargo, pese a que la maquinaria import/export china se mantiene en marcha, su cambio de velocidad a una marcha más reducida ha impactado fuertemente sobre la economía global.
El crecimiento chino en el año 2015 ha sido de un 6,9%, su menor aumento en los últimos 25 años.
Evolución del PIB en China desde el año 2000
Fuente: FMI
A pesar de que a finales del pasado mes de agosto el portavoz de la cancillería china, Lu Kang, anunciase que la comunidad internacional “está completamente segura sobre los indicadores económicos y el potencial de desarrollo de China en el futuro”, la preocupación de su gobierno es evidente y se manifiesta también ante los vaivenes de su mercado bursátil.
Este 24 de agosto se cumplió un año desde la debacle bursátil china, conocido como el “agosto negro”, que agitó los cimientos de todos los mercados internacionales, alcanzando la volatilidad sus niveles más altos en cinco años pero que nunca llegó a generar una amenazar real sobre la macroeconomía china. Durante este último año, los títulos se han mantenido estables, pero han ido creciendo burbujas en los bonos y los bienes raíces, dos mercados que desempeñan un papel mucho más importante en la economía asiática que los ahorros de los millones de inversores minoristas que se vieron afectados por la crisis bursátil de agosto del 2015. Mientras el crecimiento de los préstamos siga acelerándose más que el PIB, es difícil afirmar que la economía china haya establecido una verdadera base para la estabilidad financiera.
El redimensionamiento actual de las políticas chinas buscan estabilizar el crecimiento de sus exportaciones, frenar el declive de los beneficios de su sector manufacturero y profundizar las reformas de las grandes empresas estatales a través de determinadas políticas monetarias y fiscales.
En este sentido, el Consejo de Estado chino ha diseñado diversas políticas destinadas a tratar de impulsar las pequeñas y medianas empresas para fortalecer la demanda interna.
A pesar de lo anterior, las previsiones de crecimiento para China en este año se mueven en torno al 6,3%, un nivel que quedaría por debajo del objetivo autoimpuesto por el gobierno asiático. A principios de año se conoció el dato de transporte ferroviario en China, un indicador importante de su actividad económica, el cual cayó un 11,9% en 2015. El debilitamiento chino durante el presente año es aún más acusado que el experimentado en el 2015, situación que sigue impactando negativamente en los exportadores de materias primas que en todo el planeta destinan sus mercancías al mercado oriental. Esta realidad afecta especialmente al caso de América Latina, donde el suministro de commodities a China permitió altas tasas de crecimiento durante la llamada década dorada.
En el caso de las economías asiáticas vecinas a la República Popular de China, el impacto es diverso. Algunas reciben el capital que en estos momentos está saliendo del gigante asiático, condición positiva para los países receptores. Es evidente que el mapa económico chino está cambiando y que las ventajas competitivas de las que anteriormente disponían ya no funcionan de igual manera.
El alto endeudamiento privado que enfrenta China es un problema grave, amortiguado por el hecho de que dicho endeudamiento se desarrolle en su propia moneda. Lo anterior no quita para que esta situación pudiera desembocar en un nuevo tsunami financiero global, pues su “banca en la sombra” ha crecido a niveles exponenciales y más de seis mil bancos subterráneos operan desde los trasfondos de su economía. Si bien el sistema financiero del país no está ni remotamente cerca de un colapso –siendo más robusto que el de algunos países desarrollados-, los préstamos ocultos en los balances de los bancos, que forman parte de las inversiones a corto plazo, y fuera de los balances como los préstamos del sistema bancario en la sobra se elevan a 34,4 billones de yuanes (2 billones de dólares), más de cinco veces el volumen de préstamos de alto riesgo que tenía Estados Unidos al comienzo de la crisis financiera del 2008.
Según datos del departamento de estudios del banco de inversión estadounidense Goldman Sachs, la deuda total de China (publica y privada) ya alcanza cuotas del 270% de su PIB (170% de las corporaciones, 60% del gobierno y el 40% de los hogares), representando dicho PIB el 17% de la economía mundial. Esto hace que curiosamente el PIB nominal chino esté por debajo que el PIB real, es decir, gran parte de los nuevos prestamos no tienen como finalidad estimular la economía sino pagar otros préstamos adeudados.
Bajo este escenario, tendríamos muchas razones para pensar que China el mercado de bonos corporativos está sobrecalentado, aunque cierto es también que en la actualidad empresas y consumidores piden dinero prestado en China porque lo necesitan y mantienen un flujo de efectivo que les permite pagar las deudas contraidas. Durante el primer cuatrimestre de 2016, China emitió un billón de nuevos créditos, lo que proporcionó un impulso a la inversión y a la actividad económica en el corto plazo. Aunque el gobernador del Banco Popular de China, Zhou Xiaochuan, haya expresado en diferentes momentos su preocupación por el aumento del nivel de deuda corporativa, lo que posiblemente creará graves dificultades más adelante, no se va a frenar a corto plazo el crédito chino. Sin embargo los problemas se visualizan en el marco de la sostenibidad financiera en el mediano plazo, dado el gran aumento de la relación deuda-PIB durante los últimos años (entre 2008 y el presente año esta relación se incrementó en 122 puntos porcentuales).
Las empresas chinas están utilizando la deuda interna para ayudar a financiar un atracón de fusiones y adquisiciones en el extranjero que asciende a casi 100.000 millones de dólares durante el primer trimestre de este año. Según los analistas del Fondo Monetario Internacional (FMI), se calcula que los créditos potencialmente en riesgo en el país asiático ascienden a 1,3 billones de dólares, lo que podría traducirse en condiciones adversas en unas pérdidas bancarias de 756.000 millones de dólares (7% del PIB), considerándose una proporción de pérdida superior de 60% en todos los créditos corporativos potenciales en riesgo. Mientras el crédito crece cerca del doble de rápido que la producción, su capacidad de fomentar un mayor crecimiento está paulatinamente disminuyendo.
Fuente: NBS
El gobierno chino ya acepta públicamente los niveles internos de riesgo y en palabras de su primer ministro, Li Keqiang, se debe “hundir el cuchillo sin piedad en las empresas zombi”. Esta aseveración implicará medidas de shock destinadas a reestructurar a las firmas salvables, reconocer y asignar pérdidas de acreedores, ocuparse de los trabajadores desplazados que queden sin empleo y otros tantos costos sociales más derivados de las lógicas de perfil librecambistas destinadas a una mayor apertura de los mercados al sector privado. Próximamente China se enfrentará, como el resto de países desarrollados, al desempleo estructural y a la reasignación de trabajadores a otras funciones diferentes a las que actualmente ejercen, teniendo que afrontar fuertes gastos de cobertura social hasta ahora no conocidos.
En la actualidad China tiene que afrontar tres burbujas acumuladas y combinadas: inmobiliaria, crediticia y bursátil. Todas ellas derivan de la huida hacia delante emprendida por China tras la crisis de 2008 (Crespo, 2016), con incremento del gasto y del endeudamiento general así como de los estímulos monetarios para conseguir mantener el ritmo de crecimiento anterior teniendo en cuenta el exceso de capacidad de muchas de las industrias existentes en el país. Pero además, hemos de tener en cuenta que en la última década el principal motor del auge chino fue el aumento de la inversión del 35% a casi el 50%, una cifra sin precedentes en ningún otro país de importancia. Esta inversión incluye desde redes de transportes y comunicaciones hasta edificaciones destinadas al sector empresarial y equipamiento, fábricas y maquinaria para las mismas. China gastaba más en inversiones nuevas –principalmente en construcción- que las economías estadounidenses y europea (donde las inversiones son del 15 y 20% del PIB respectivamente). Pero este tipo de gasto ya no puede continuar, pues la economía china ha entrado en una fase de madurez que le obliga a transitar de una economía eminentemente industrial a otra en la que predomine el sector servicios y donde el ritmo de crecimiento será más débil (Crespo, 2016).
Pero además China ha alcanzado ya el punto de inflexión de Lewis[6] y su población comienza a alcanzar también niveles altos de envejecimiento, lo que está permitiendo un incremento de los salarios reales debido a que la demanda de trabajo menguó respecto a la oferta. Cabe señalar también que los salarios agrícolas han crecido más rápidamente que los salarios que perciben los migrantes en las grandes ciudades (Sharma, 2012), lo que ha reducido notablemente la afluencia a las ciudades y permitido mejores oportunidades en el ámbito de la negociación de mejoras laborales por parte de los trabajadores. En resumen, las condiciones actuales de China hacen que se pierda su principal ventaja competitiva respecto a otros países del planeta y el motor fundamental de su crecimiento acelerado: la mano de obra barata. Muchos empresarios ya han trasladado sus antiguas fábricas desde China a países como Indonesia y Bangladesh buscando mayores tasas de competitividad empresarial.
En definitiva, es un hecho que en esta nueva etapa en la que ha entrado la economía china su crecimiento ya no estará determinado por la inversión masiva en infraestructuras, la cual se dará a un ritmo bastante más débil e intentará ser compensado mediante bajadas de tipos de interés y reducción de las reservas obligatorias que deben tener los bancos en el banco central chino (Crespo, 2016). Pero es precisamente esa combinación entre ralentización del crecimiento y bajada de tipos de interés lo que está provocado la salida de capitales de China, lo que produce una cada vez mayor presión tendente a la depreciación del yuan renminbi, generándose así desequilibrios en la economía china y por ende en la economía global.
Durante el último año, la divisa china ha seguido perdiendo valor contra las principales monedas del mundo, aunque a un ritmo más moderado de lo que se había inicialmente estimado. El yuan se ha depreciado contra el dólar un 6,7 adicional. Por el contrario y debido a las políticas de quantitative easing a la europea articuladas por el Banco Central Europeo, la divisa china se apreció hasta diciembre pasado para, a partir de ahí, depreciarse hasta los 7,37 CNY/EUR, lo que supone una depreciación del 9% en el último año. Por último, frente al yen japonés, la caída del yuan ha sido mucho más virulenta ya que la divisa japonesa, alcanzando un registro por encima del 30%.
Sin duda, la evolución del yuan es una señal más importante para los mercados financieros que la evolución de las bolsas chinas, las cuales sumadas (bolsas de Shangái con 4,46 billones de dólares y Shenzen con 3,42 billones de dólares) no llegan ni a la mitad de la bolsa de Nueva York.
De igual manera, la liberalización financiera en China ha avanzado significativamente en los últimos tres años y medio, tanto en el ámbito interno, donde se ha impuesto una mayor relevancia de los criterios de mercado en el funcionamiento del sistema bancario, como en el externo, con la adopción de una serie de medidas que han culminado con la inclusión del renminbi en la cesta de los Derechos Especiales de Giro del FMI (DEG)[7]. Sin embargo este proceso de liberalización financiera, el cual es uno de los ingredientes fundamentales en la fase actual del procesos de reorientación del modelo de crecimiento de China, implica importantes factores de riesgo en el corto plazo, como se ha puesto de manifiesto en los episodios de turbulencias registrados durante el año pasado y el comienzo de este: devaluación del yuan, fuga de capitales, caída de la bolsa… Históricamente, los procesos de liberalización financiera raras veces han estado exentos de episodios de intensa volatilidad o crisis (Díaz, 1985), lo cual genera inquietud a corto y medio plazo.
Los problemas en China tienen por su dimensión una afectación planetaria. La ralentización del crecimiento chino tuvo un impacto directo sobre la demanda y el precio de las materias primas en los mercados globales. El impacto de esa caída de precios ha deprimido las economías de los países emergentes haciendo que algunos de ellos entraran en recesión y otros aún estén en riesgo de hacerlo. Pero su impacto va más allá, afectando a economías saneadas como Arabia Saudí o distintos países del mundo desarrollado como es el caso de la Unión Europea. Si China estornuda, todo el mundo se resfría.
Dificultades actuales de los países emergentes
Antaño los mercados emergentes fueron despreciados por los inversionistas pues eran considerados como un ejemplo a la inversa de la regla 80/20, por la cual se entiende que los beneficios de los inversores provienen siempre del 20% de sus clientes. Durante gran parte de la segunda mitad del pasado siglo los mercados emergentes supusieron el 80% de la población mundial, pero tan sólo el 20% de su producción económica.
Entrando en el presente siglo, los pesos pesados de la inversión (fondos de pensiones, fondos de dotación financiera a universidades y otros) aún consideraban a los mercados emergentes como demasiado pequeños para generar rentabilidades de interés. En el caso de los países de gran tamaño, sus mercados también eran despreciados, en este caso, por ser considerados de alto riesgo.
Con la llegada del boom de los precios de los commodities (2003) esta lógica cambio. Los flujos de capital privado a países en desarrollo pasaron de dos mil millones de dólares en el año 2000 a casi un billón de dólares al año en 2010 (Sharma, 2012). Incluso los brokers y analistas financieros de Wall Street pasaron a afirmar que frente al declive de las economías occidentales, la tendencia del fluir del dinero pasaba a ser Oriente y el Sur. La suma de fondos de inversión en acciones de mercados emergentes creció entre el año 2000 y 2005 un 92%, mientras que en el quinquenio siguiente (2006-2010) ese crecimiento fue del 478% .
La segunda mitad de la primera década del siglo XXI posicionó a los mercados emergentes como un poderoso actor con capacidad de generar beneficios, desarrollándose la falsa idea de que las economías BRIC seguirían creciendo de forma interrumpida durante la siguiente década.
De hecho, en general se asistió a la racha de crecimiento más extendida que el mundo ha vivido en el transcurso de su historia: entre los años 2003 y 2007 la tasa de crecimiento media del PIB en estos países pasó del 3,6% en las dos décadas anteriores al 7,2%, no quedando casi ningún país en desarrollo fuera de este fenómeno. En 2007, punto álgido de este crecimiento, todas las economías del mundo crecieron (ciento catorce países llegaron a alcanzar cuotas por encima del 5%) con excepción de Fiji, República del Congo y Zimbabue. El mundo vivió un momento de Goldilocks economy global similar a lo que fue la “economía de cuento de hadas” de la que disfrutó Estados Unidos en la década de 1990.
PIB real, tasa de crecimiento y % del PIB mundial comparativo 2000 y 2010 en miles de millones de dólares a precios y paridades del año 2005
Área
| PIB 2000 | PIB 2010 | Tasa Anual | % Global 2000 | % Global 2010 |
África Subsahariana
|
1.050
|
1.744
|
5,07
|
2,19
|
2,58
|
América Latina y Caribe
|
4.309
|
5.959
|
3,24
|
8,98
|
8,81
|
Asia Sur
|
2.287
|
4.603
|
7,00
|
4,77
|
6,80
|
China
|
3.367
|
9.114
|
9,95
|
7,02
|
13,47
|
Oriente Medio y Magreb
|
2.307
|
3.496
|
4,16
|
4,81
|
5,17
|
OCDE
|
31.613
|
37.223
|
1,63
|
65,90
|
55,03
|
Resto del Mundo
|
3.036
|
5.509
|
5,96
|
6,33
|
8,14
|
| Total Global | 47.969 | 67.646 |
3,44
|
100
|
100
|
Fuente: M.C. Guisán a partir de datos del Banco Mundial
Más allá de la hasta hace poco creciente demanda global de recursos naturales por parte de la economía china, no debemos ignorar el hecho de que los mercados emergentes empezaron a crecer a mediados de 2003, después de que las sucesivas reducciones en los tipos de interés estadounidense –que tenían como objetivo mantener una recuperación después de que la burbuja tecnológica hubiera estallado dos años antes- pusieran en marcha un flujo de dinero fácil en todo el mundo, del cual gran parte terminó aterrizando en los mercados emergentes. El flujo de dinero privado suponía el 2% del PIB de los mercados emergentes en la década de 1990 y saltó al 9% de un PIB mucho más alto en 2007.
Sin embargo, hemos de tener en cuenta que el período de tiempo medio en que los inversores conservan acciones, pasó de un máximo de dieciséis años durante la década de 1960 a cuatro años en la actualidad. De hecho, hay una consideración generalizada en el mundo del capital especulativo y la inversión financiera sobre que no tiene mucho sentido hablar de futuro más allá de cinco a diez años. Es un hecho que el período más largo que revela patrones claros en el ciclo económico global ronda una década, siendo un ciclo económico medio de aproximadamente unos cinco años. Tanto el mundo de la inversión como las estrategias operativas de las grandes corporaciones acotan a períodos de tres, cinco o como mucho siete años sus estrategias y análisis de rentabilidad. Enmarcado en lo anterior, este momento se está generando un cambio en el flujo de capital en la búsqueda de nuevos mercados de inversiones.
En la actualidad, con un mundo reconvertido a un crecimiento global ralentizado, las economías del Norte y de China redujeron las importaciones de commodities de los países del Sur global. Por otro lado, los indicios de una política menos expansiva de la Reserva Federal de Estados Unidos ponen un freno a la búsqueda de rendimientos en los mercados emergentes y, a raíz del momento actual de crecimiento decepcionante, incluso el capital que busca crecimiento ha menguado su inversión en los mercados del Sur. Esta condición hace que los mercados emergentes, más allá de “alucinaciones” pasajeras, tengan que enfrentarse a lo que podríamos definir como una “nueva normalidad”.
Más allá del positivo impacto de la industria sobre el crecimiento de los demás sectores productivos reconocidos en las leyes de Kaldor[8], cabe indicar que los BRIC y otros tantos países emergentes no han innovado mucho en su modelo de desarrollo durante estos últimos años. Dicho modelo ha sido similar al adoptado por Japón, Corea del Sur y Taiwán en la segunda mitad del siglo pasado. Todas estas economías de alza bajaron de en torno al 10% a alrededor del 5% cuando sus rentas per cápita alcanzaron un nivel medio-alto (Japón a mediados de la década de 1970, Taiwán a finales de 1980 y Corea del Sur a principios de la de 1990).
El PIB per cápita del mundo pasó de menos de 8.000 a aproximadamente unos 10.000 dólares, a precios y paridades de compra del año 2005 durante el período 2000-2010, tal y como indica el cuadro anterior. Esto fue positivo y la mejora del nivel educativo y el desarrollo industrial ha tenido también buenos efectos en prácticamente todo el planeta.
Sin embargo y hablando claro, si bien es cierto que han existido países de la periferia más cercana al centro que han conseguido, mediante dinámicas de desarrollo tardo-capitalistas, ocupar posiciones prominentes en el mercado global a costa de viejas potencias en declive, basta releer la teoría marxista del desarrollo desigual y combinado para poner en discusión que está regla pueda generalizarse. En la cúspide de la pirámide no hay sitio para todos, y esto implica que muy pocos países hayan logrado un crecimiento rápido y sostenido a lo largo del tiempo.
Haciendo un breve recorrido sobre la historia económica reciente veremos que a lo largo de cualquier década desde la segunda mitad del siglo pasado, sólo una tercera parte de los países emergentes han logrado crecer a una tasa de crecimiento anual del 5% o superior. Menos de un cuarto han mantenido ese ritmo durante dos décadas y la décima parte durante tres. Sólo seis países (Malasia, Singapur, Corea del Sur, Taiwán, Tailandia y Hong Kong) han mantenido esta tasa de crecimiento durante cuatro décadas y dos de ellos (Corea del Sur y Taiwán) durante cinco. De hecho, durante las última década -con excepción de China e India- todos los demás países que consiguieron mantener una tasa de crecimiento del 5% era la primera vez que lo hacían.
Ahora, tras la caída del mercado de commodities y su actual proceso de muy lenta recuperación, todas las naciones cuyo crecimiento ha estado ligado al auge de los precios de las materias primas se enfrentan a una década difícil. Brasil es el caso más emblemático y conocido en este momento; aunque en el continente africano, Nigeria -su país más poblado con 170 millones de habitantes- también se ha visto fuertemente afectado por la caída del precio del crudo, la inflación, la inseguridad, la crisis humanitaria y problemas de carácter energético. La reciente destitución de Dilma Rousseff en Brasil, así como el deterioro político –tras la caída del precio de los metales- del Congreso Nacional Africano (ANC) en Sudáfrica, son tan solo algunos ejemplos que muestran como la recesión económica también implica un fuerte deterioro político para los partidos y líderes que han sido referenciales durante la última época.
Fuente: FMI
Con el doloroso final de una época dorada de dinero fácil y crecimiento también fácil, el capital está generando un nuevo mapa de mercados emergentes, lo que está implicando para algunas economías antes muy beneficiadas un fuerte impacto por fuga de capitales. Un caso significativo de esta nueva realidad es México, donde mientras el servicio de deuda sigue creciendo, se registra una salida de capitales por 11.368 millones de dólares durante este primer semestre.
Crecimiento del servicio de deuda en México
Fuente: The Economist (25/08/2016)
Pero aún hay más. Si analizamos lo que ha sucedido durante los últimos treinta y cinco años en los países emergentes tras fuertes caídas del precio de la materias primas, encontraremos sucesos como: crisis de deuda en América Latina (década de 1980); crisis de México (1994); crisis financiera asiática (1997); y crisis financiera de Rusia (1998). Que al momento actual aún no haya explotado ningún BRIC puede entenderse como consecuencia del alto nivel de reservas de divisas que acumularon en los años de bonanza, pero la tranquilidad está lejos de andar asegurada.
Si tal y como parece apuntar las recientes declaraciones de la presidenta de la Reserva Federal, Janet Yellen, vamos a una nueva subida de los tipos de interés en Estados Unidos, la situación de los países emergentes se complicará aun más. La deuda exterior de estos países en diferentes divisas extranjeras equivale a 10 billones de dólares, de los cuales el 75% son en moneda dólar. Si la Reserva Federal eleva los tipos de interés, la capacidad de pago tanto de empresas como gobiernos de los países emergentes se verá afectada negativamente, teniendo en cuenta la apreciación mantenida del dólar y la devaluación de muchas de estas divisas nacionales.
Altos niveles de endeudamiento global
Desde 1982 han estado bajando los tipos de interés a escala planetaria. Eso propició que el mundo se diera una etapa de prosperidad sin precedentes, pero por otro lado propició que la deuda global se triplicara respecto al PIB planetario.
Las políticas de estímulo monetario aplicadas desde 2008 llevaron a una de las muchas situaciones inéditas que se han vivido tras esta crisis: en el año 2015, los bancos centrales de todos los países (excepto los de Brasil y Estados Unidos) bajaron sus tipos de interés de referencia y algunos de ellos se sitúan por debajo de cero.
Las dos excepciones, Brasil y Estados Unidos, subieron tipos de interés por razones bien diferentes: en Brasil esta medida buscó contener una inflación en auge, mientras que en el caso estadounidense la Reserva Federal inició el cambio de tendencia hacia tipos de interés más altos y que podría reafirmarse en breve.
Los primeros en saltarse esa barrera de contención del 0% fueron los bancos centrales de Suiza, Dinamarca y Suecia, seguidos inmediatamente por el Banco Central Europeo. A comienzos de 2016 se les sumó el Banco de Japón, que también precedió a aplicar un tipo de interés negativo a parte de las reservas que los bancos comerciales tienen en depósito con él. Se supone que esto se hace para obligar a los bancos comerciales a prestar dinero.
Ya hay bancos que han traspasado límites antes impensables, como el Banco Nacional de Suiza (-0,75%) y el Sveriges Riksbank o Banco Central de Suecia, quienes para depósitos de un día utilizan un tipo del -1,25%.
Y junto a los tipos de interés de corto plazo negativos llegaron también las rentabilidades negativas para la deuda pública y para la renta fija privada de algunos emisores con calidad crediticia demostrada. Así, en diciembre de 2015, el 50% de la deuda pública de gobiernos europeos con vencimiento en plazos de menos de cinco años tenía rentabilidad negativa. En algunos casos, como la deuda alemana a dos años, había llegado en febrero de 2016 al interés negativo del -0,49%. En julio, Holanda era el último país que se incorporaba al “club de la rentabilidad negativa”, donde en una lista de catorce países destacan Suiza, Alemania, Japón, Dinamarca e Italia.
Fuente: Bloomberg
Según las estimaciones del Banco de América Merril Lynch, actualmente la suma de valores con un rendimiento negativo supera los trece billones de dólares. Este pantanal de “arenas movedizas” comienza a engullirse también a los bonos corporativos, siendo un hecho que ya resulta imposible obtener intereses de los bonos por un valor en unos 250 millones de dólares.
Como el negocio bancario consiste en tomar dinero a corto plazo y prestarlo a plazo largo, quedándose el banco con la diferencia entre lo que paga por los depósitos y lo que cobra por los préstamos y asumiendo el banco el riesgo de que ese dinero de largo plazo no le sea devuelto, el pagar a los clientes de los depósitos una cantidad más baja que la que se cobra por prestar a largo plazo corre el riesgo de terminar implicando dejar de prestar o reducir mucho su volumen de préstamos, lo que producirá un frenazo en la actividad económica, algo que puede terminar convirtiéndose en una recesión. Esta locura se traduce en que ante una situación en que tanto para el corto como para el largo plazo los tipos sean negativos, el beneficio bancario consistiría en cobrar a los que abren un depósito o una cuenta de ahorro en un banco una cantidad determinada y regalarían a sus cliente de pasivo, quedándose el banco con la diferencia, que sería así su margen de intermediación. Teniendo en cuenta que la banca siempre gana, esta sería la nueva forma de operatividad bancaria en un mundo que tiende a volverse del revés bajo la expansión de los tipos de interés negativos.
Pero más allá de elucubraciones, lo que está claro es que en la actualidad los tipos de interés de corto plazo han bajado más de veinte puntos porcentuales y los de largo plazo más de diez. Este tipo de interés ultra bajo o incluso negativo ha impactado directamente en uno de los pilares del sistema financiero global: los fondos de pensiones y compañías de seguros comienzan a sentir peligrar la totalidad de su modelo de financiación.
La bajada de los tipos de interés a lo largo de los ocho años que van de 2008 a 2016 ha favorecido a quienes tenían endeudamiento y ha perjudicado a quienes tenían ahorro. Dentro de estos perjudicados, hay un sector que ha sido parcialmente o totalmente compensado por la revalorización en el precio de los activos que esa bajada de tipos de interés provocó por un período bastante largo. Los especuladores que tenían dinero invertido en bolsa se han beneficiado extraordinariamente de una subida de tipos de interés insólita, lo que les ha compensado total o parcialmente de la escasa rentabilidad proporcionada por los depósitos bancarios o por las letras del Tesoro. Aún más si se tiene en cuenta que quienes tuvieran inversiones bursátiles se han beneficiado no solo de la fuerte recuperación experimentada desde marzo de 2009 sino también del pago de dividendos.
Para quienes tenían una cartera de deuda pública a vencimiento, los resultados habrán sido una mezcla de buenas rentabilidades pasadas (de cuando los tipos de interés de la deuda pública o las emisiones de deuda de las empresas todavía llevaban un pago de cupón asociado bastante alto) y nulas rentabilidades después de que esos títulos antiguos vencieran.
Es por lo anterior que se ha dado un aumento imparable de la deuda global desde la última crisis financiera, lo cual combinado con indicadores de escaso crecimiento, hace que este monto esté estimado en la actualidad en unos 200 billones de dólares (tres veces el tamaña de la economía global). Lo anterior vaticina un potencial desastre en caso de que suceda algún descalabro de envergadura que pudiera desencadenar una nueva ronda de incumplimientos similar a la sucedida en 2008. En la memoria de muchos está la década de 1990, cuando la burbuja de la deuda soberana de países como Indonesia, Tailandia o Corea del Sur, sumadas a un default por parte de Rusia, desencadenaron una grave crisis en los mercados emergentes.
Si bien la deuda es la clave del arco del desarrollo económico mundial en los últimos treinta y cinco años, tras la crisis financiera de 2008, la banca de los países emergentes volvió a abrir el grifo del crédito a hogares y empresas. Desde 2009, el nivel medio de deuda privada en las economías emergentes ha pasado de representar un 75% del PIB al 125%, según datos del Banco de Pagos Internacionales. Países como China y Brasil tienen niveles de deuda privada del doble de tamaño de sus economías.
En la práctica, lo que está sucediendo es que la deuda que vence se renueva (de momento hay liquidez global) y en ese sentido, el conjunto de las siete economías más desarrolladas y de las más grandes de los países emergentes (los BRIC) se enfrentan tan solo en el 2016 al vencimiento de deuda por el equivalente de siete billones de dólares. Un cifra similar venció en 2015 y fue automáticamente renovada con los incrementos derivados del gasto financiero. Sin duda los tipos de interés cero a los que hacíamos referencia con anterioridad, han ayudado a que la deuda vaya siendo soportable.
Si hacemos un recorrido por los países más endeudados en relación con su PIB encontraremos en la cabeza del ranking a Japón (400%), seguido de Irlanda (390%), Singapur (382%), Portugal (358%), Bélgica (327%), Holanda (325%), Grecia (317%) y España (313%). La deuda pública no se paga, están siendo sistemáticamente renovadas o canceladas por los bancos centrales. Mientras la cuerda aguante…
En todo caso, buena parte de la deuda pública emitida por los países occidentales y Japón está en manos de sus bancos centrales respectivos, llegando algunos de estos bancos a comprar otros tipos de activos que no son ni renta fija pública ni privada. Estamos ante una transformación del sistema económico capitalista, donde el discurso del achicamiento del Estado dejo de tener valor, ahora el Capital y las grandes corporaciones necesitan al Estado para sobrevivir. Por ahora esas compras desarrolladas por los bancos centrales se han limitado a otros tipo de activos financieros[9] , pero es de suponer que más temprano que tarde llegarán al sector de los activos físicos.
En definitiva, la ingente cantidad de deuda con rendimiento negativo y los inflados balances de los bancos centrales, cada vez más cargados de deuda soberana sin que la economía global termine de despegar, plantea de forma inevitable la hoja de ruta hacia una burbuja de deuda. Estamos, como ya ha vaticinado Bill Gross del Pacific Investment Management, uno de los gurús en renta fija, ante una “supernova a punto de estallar”.
Los bonos soberanos constituyen en este momento probablemente una de las mayores burbujas de la historia financiera, y un escenario alternativo de repunte inflacionario significaría una corrección de tal envergadura y dramatismo de los precios de la deuda pública, que sus gestores deberían dedicar una parte de la cartera a cubrir este riesgo de cola. Aunque el sistema financiero es mucho más sólido de lo que era en 2008 y hay abundante liquidez y menos apalancamiento, las condiciones están dadas para que el pinchazo pueda llegar a tener dimensiones apocalípticas.
Proliferación de bonos basura
Fruto de las tasas de interés negativo en el mercado de renta fija, el montante total de los bonos con rentabilidad negativa supera ya los 13,4 billones de dólares y sigue en aumento, los inversores se han volcado sobre los títulos de alto rendimiento, es decir, los conocidos bonos basura.
Los inversores en bonos son por definición los más conservadores. Sin embargo, fruto de la baja de tipos y el aumento de masa monetaria muy por encima del crecimiento del PIB real, incluso esos inversores están pasando a aceptar cada vez mayor riesgo por menor rentabilidad. Los bonos de alto riesgo, high yield o bonos basura, se han fortalecido durante el presente año notablemente, pero cotizando a mínimos de rentabilidad exigida en los últimos treinta y ocho años.
Desde sus mínimos, los bonos emergentes han recuperado hasta el 50% de su valor, repuntando los papeles en dólares así como los denominados en moneda local. Un buen ejemplo de esta performance son los fondos ETF (Exchange Traded Funds)[10] dedicados a seguir estos bonos.
Mientras que según las calificadoras Moody´s y Standard and Poor´s la solvencia crediticia, ratio de capacidad de repago de deuda, se ha reducido a niveles del año 2008 tanto en la mayoría de los países como en el entorno corporativo, la política impulsada por los bancos centrales en busca de una inmensa liquidez fracasa. Los inversores privados buscan la rentabilidad que la renta fija ya no les puede dar. El riesgo crece y las consecuencias saltan a la vista: en diciembre del pasado año, en tan solo una semana tres fondos de bonos basura (Third Avenue Management, Stone Lion Capital Partners y Lucidus Capital Partners) cerraban por insolvencia.
Pero a pesar de lo anterior, los fondos que invierten en bonos basura mantienen su atractivo para inversores, motivo por el cual han vivido una notable recuperación de sus suscripciones netas desde el pasado mes de marzo. Por otro lado, las empresas fueron incentivadas a responder a esta creciente demanda con cuantiosas colocaciones de deuda barata, motivo por el cual no solamente vienen creciendo las emisiones de deuda corporativa, sino también lo viene haciendo la proporción de emisiones de bonos basura[11].
El volumen emitido de estos bonos basura en el primer trimestre del presente año fue de 51 mil millones de dólares, superando ampliamente los 42 mil millones emitidos en el ultimo trimestre de 2015.
Sin embargo, muchos de estos fondos obtenidos a través de la deuda basura no son canalizados a inversiones productivas que se traduzcan en un crecimiento de las empresas. Más bien, estos se destinan a recompras de acciones, fusiones, adquisiciones y refinanciamientos de deudas anteriores, todo lo cual es sinónimo de un aumento del apalancamiento y el manejo especulativo de la inversión. Este modelo pudo sostenerse en los últimos años porque fuimos testigos de un crecimiento sostenido en los márgenes de ganancias, los cuales alcanzaron un pico histórico el último. Sin embargo, la burbuja existe y sigue creciendo dado que muchos de estos precios están vacíos de sustentos económicos que los expliquen. Si la coyuntura económica deja de acompañar, tarde o temprano viviremos una nueva crisis.
Este sobreapalancamiento ya comenzó a dar señales de alerta como consecuencia de una desaceleración en el crecimiento de las ganancias corporativas y el aumento sostenido de los niveles de deuda. Por otra parte, las calificaciones crediticias de las compañías no andan bien, y muchas de ellas se están desplomando. Solamente en el primer trimestre de este año ya se habían sobrepasado el acumulado de todo el año 2015 respecto a las compañías afectadas por la calificación de Moody´s como bonos basura. Hasta la petrolera Exxon, fruto del hundimiento del precio del petróleo en primeros de año, llegó a perder la calificación AAA por parte de Standard & Poor´s, quedando en este selecto club tan solo las corporaciones Microsolf y Johnson & Johnson.
En resumen, son múltiples los factores que en la actualidad generan alerta en el ámbito de las finanzas globales. La explosión de alguno de estos factores o la combinación entre varios de ellos podrían generar un nuevo estallido económico sin que el planeta haya salido del todo de los impactos de su última crisis. Sobrevuela nuevamente sobre nuestras cabezas el fantasma de una gran depresión económica mundial.
Notas:
[1] Lehman Brothers fue el cuarto banco de inversión más importante de Estados Unidos y uno de los “monstruos” que contribuyó a crear el negocio de las hipotecas subprime. Su bancarrota, con un pasivo de 613.000 millones de dólares y unos activos “teóricamente” valorados en 639.000 millones de dólares se convirtió en la mayor de la historia, seis veces superior a la de Wordcom en 2002 y diez veces mayor que la de Enron en 2001. La compañía contaba con 25.935 empleados en todo el mundo y su lista de acreedores estaba encabezada por los japoneses Aozora Bank (con un crédito de 463 millones de dólares) y Mizuho (con 382 millones de dólares). Citigroup y New York Bank Mello figuraban como los principales fiduciarios de los bonistas, a los que Lehman debía uno 155.000 millones de dólares. Tanto sus bonos como sus acciones y otras deudas estaban enormemente esparcidos entre unas 100.000 entidades, entre las cuales destacaban también BNP Paribas, Lloyds Bank, Shinsei Bank y el Sumitomo Mitsubishi Banking.
[2] Deflación: Situación de exceso de oferta que puede provocar una disminución generalizada de los precios o una recesión económica.
[3] El quantitave esasing es un programa de estímulo cuyo elemento principal es la compra de deuda pública a modo de inversión por parte de un banco central (Reserva Federal –Fed por sus siglas en inglés- en el caso de los Estados Unidos). Lo llamativo de esta medida es el elevado importe de estas compras. En Estados Unidos ha habido tres programas de estas características que han alcanzado varios billones de dólares y han convertido a la Fed en el principal inversor/comprador de bonos del Tesoro del país. Sus antecedentes se remontan a las políticas monetarias que el Banco de Japón (BOJ) utilizó para combatir la deflación a comienzos del 2000.
[4] En noviembre de 2008 Ben Bernanke, quien llevaba dos años y medio al frente de la Reserva Federal de los Estados Unidos, puso en marcha el primero quantitative easing (QE) por un valor de 600.000 millones de dólares destinado a un plan de compra de deuda pública y privada. Tan solo cinco meses después se anunciaba que se reforzaba el programa hasta los 1,7 billones de dólares. Dos años después del inicio de estos programas, Bernanke anunciaba el lanzamiento del QE2, que volvía a estar dotado con 600.000 millones de dólares. Y en septiembre del 2012 se haría público un tercer programa de quantitative easing (QE3), también de la mano de Bernanke, que consistió en la compra de 40.000 millones de dólares al mes de deuda hipotecaria, ampliándose tres meses después con la compra de 45.000 millones mensuales de deuda pública.
[5] Cada año desde 1979 el Foro Económico Mundial desarrolla y publica el Índice de Competitividad Global (Global Competitiveness Index, por sus siglas en inglés GCI) donde se evalúan las economías de los países desarrollados y en desarrollo. En él se mite la habilidad de los países de proveer altos niveles de prosperidad a sus ciudadanos, habilidad que depende de cuán productivamente los países utilizan sus recursos disponibles.
[6] El premio Nobel Sir Arthur Lewis sostuvo que la mano de obra excedente en la agricultura establece un bajo techo para los salarios urbanos. Esto implica que, mientras este excedente de fuerza de trabajo se está trasladando a las ciudades a trabajar en la industria, será sumamente rentable invertir en la expansión de las actividades manufactureras. Sin embargo, en algún momento la fuerza de trabajo excedente será absorbida por el sector moderno y se volverá escasa, hasta elevar el precio del trabajo. Este es el “punto de inflexión” de Lewis. Los beneficios se reducirán y las tasas extraordinarias de inversión y los ritmos de crecimiento económico se reducirán a niveles más normales.
[7] El 30 de noviembre de 2015, el FMI decidió incluir la moneda china, el yuan renminbi, en la cesta de divisas que constituyen los llamados “derechos especiales de giro” (DEG o SDR por sus siglas en inglés: Special Drawing Rights), lo que se materializará en octubre de 2016. La composición del DEG se revisa cada cinco años y en principio la importancia de esta decisión tiene más que ver con la respetabilidad internacional de la divisa china que con ningún tipo de decisión financiera trascendental. La incorporación del renminbi en la DEG debería provocar una mayor demanda de yuanes por parte de los gestores de activos financieros en general (gestores de fondos de inversión, fondos de pensiones y compañías de seguros, además de fondos soberanos) y por los bancos centrales en particular.
[8] En la literatura económica se conoce como leyes del crecimiento de Kaldor a un conjunto de hechos estilizados observados por dicho economista al analizar las experiencias de crecimiento económico de un grupo importante de países desarrollos. Dichas leyes hacen referencia a los efectos positivos que genera la expansión del producto manufacturero en el conjunto de la economía al inducir el crecimiento del resto de los sectores y elevar la productividad en todas als actividades económicas.
[9] El Banco del Japón ha efectuado compra de acciones en bolsa, bien en forma de títulos, bien en forma de compras de ETF (Exchange Traded Funds), los llamados “fondos cotizados”. Estas compras estarían por encima de los 100.000 millones de dólares. De igual manera, el Banco Nacional de Suiza ha realizado compras de renta variable y tiene –o ha tenido- una cantidad importante de acciones de Apple. El banco central de Hong Kong en plena crisis de los emergentes 1997-1998 compró acciones en bolsa hasta que consiguió estabilizarla, agrupándolas en un fondo cotizado (ETF) al que llamó “Tracker Fund of Hong Kong”.
[10] Los ETF o fondos cotizados son fondos de inversión que tiene la particularidad de que cotizan en bolsa de valores, igual que una acción, pudiéndose comprar y vender a lo largo de una sesión al precio existente en cada momento sin necesidad de esperar al cierre del mercado para conocer el valor liquidativo al que se hace la suscripción/reembolso del mismo.
[11] Según Matthew Mish, experto en estrategias de renta fija de UBS, esta proporción habría alcanzado un nuevo record a principios de 2016, llegando al 42% de la totalidad de las emisiones.
Bibliografía:
Baker, Raymond (2005). Capitalism´s Achilles Heel. John Wiley & Sons, Inc. New York.
Busqueta, Josep Manel; Etxezarreta, Miren; Ferrer, Fco; Junyet, Joan (2009). Apuntes teóricos para entender la crisis. Informes de Economía Crítica. Seminari d´Economia Crítica Taifa. Barcelona.
Crespo, Juan Ignacio (2016). ¿Por qué en 2017 volveremos a entrar en recesión?. Editorial Deusto. Barcelona.
Gertken, Matthew y Richmons, Jennifer (2011). China and the End of the Deng Dinasty. Stratford Global Intelligence. New York
Marx, Karl (1976). Grundisse: Elementos fundamentales para la crítica de economía política. Editorial Siglo XXI. Madrid.
Sharma, Ruchir (2012). Breakout Nations. W.W. Norton & Company, Inc. Washington.
Wallerstein, Immanuel (2006). Análisis del Sistema-Mundo. Editorial Siglo XXI. México DF.
World Economic Forum (2015). The Global Competitiveness 2015-2016. Geneva.
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